比特币“新贵”入场，能否撑起200亿估值？

前天，另一家内地科技公司在港交所递交招股书。 公司名称为“嘉楠耘智（以下简称‘嘉楠’）”。 比起这个满口的名字200比特币多少钱，更通俗的说法是世界第二大比特币矿机“阿瓦隆”的生产者。

神秘的比特币行业到底有多赚钱？ 嘉楠耘智此次提交的招股书，成为了解比特币挖矿行业的好机会。

牟取暴利，牟取暴利

都说比特币和虚拟货币是“暴利行业”，那么它们到底有多赚钱呢？ 答案就在嘉楠耘智的营收、毛利、净利数据中。

近三年来，嘉楠耘智的营收增长呈现出“爆发式”的状态。 营收从2015年的4800万元飙升至2017年的13.08亿元，复合增长率达2740%。 但这还不是最夸张的，因为营收数字是三者中最小的，2016年的净利润比2015年增长了3091%。

这样的增长速度即使在半导体行业也是惊人的。 以近年来股价快速上涨的英伟达为例，其最近两个财年（财年对比）的营收增长仅为40%，净利润的最佳年增长率仅为171%。

更可怕的是毛利和净利占整体营收的比重。 2017年嘉楠耘智毛利占比64%，净利达到46%。 说得形象一点，嘉楠耘智每卖出10块钱，就有将近一半能进自己的腰包。

暴利，真的暴利。

事实上，在嘉楠耘智最近三年的发展过程中，费用也经历了高速增长。 在三大支出中，行政支出增长最快。 这部分包括嘉楠耘智的大部分工资支出、专业服务费、折旧、租金等，两年时间增长了20多倍，但由于整体营收和净利润方面的强劲表现不算什么。

强劲的收入也为嘉楠耘智带来了充裕的现金流。 截至2018年3月末，嘉楠耘智账面流动资产已达21亿元。 虽然同期流动负荷高达13亿元，但其中有7亿多资金实际上是内借的。

光看财务数据，嘉楠耘智很有可能会被归类为“不能错过”的股票，但除了财务数据，大家还应该对这个行业有更多的了解。

比特币矿机：半导体的魅力

AvalonMiner A841 比特币矿机

为什么嘉楠耘智能够赚到这么大的利润？ 因为比特币矿机行业利润极高。 那么比特币矿机为什么这么赚钱呢？ 因为它实际上反映了半导体技术的价值和现有全球半导体产业的布局优势。

作为“挖”虚拟货币的硬件设备，各种矿机（包括比特币以外的矿机）都在做同样的事情——通过运行严密的数学计算，来证明自己的“工作量”，并通过这种方式，将预设的虚拟货币与整个虚拟货币网络中的其他矿工“平分”。

该模型由神秘的比特币创始人“中本聪”创建。 从比特币近9年的发展历程来看，确实是一种简单有效的虚拟货币发行机制。

芯片的两个对立指标：通用性和效率

鉴于“挖矿计算”自从虚拟货币（至少比特币）诞生以来就已经固定下来，因此在挖矿设备的历史上出现了越来越“专业化”的趋势。 具体来说，比特币挖矿的主流硬件设备经历了CPU、GPU、FPGA、ASIC四个阶段。 目前，在全球比特币矿机公司的新产品中，只剩下ASIC可供选择。

ASIC芯片的生产也颇为有趣。 矿机企业是整个半导体行业的“特立独行者”。 作为典型的“无晶圆厂”半导体公司，他们主要负责挖掘ASIC（专用集成电路））芯片的设计工作。 芯片的制造交给了台积电、三星、格罗方德等晶圆厂。 这些芯片在晶圆厂生产出来后，矿机公司还会采购其他电子元器件，与芯片一起组装成最终的矿机。

从另一个角度来看，矿机公司的成功，很大一部分也是得益于与晶圆厂的紧密合作。 如果不看应用，挖矿芯片在芯片制造技术上比国产手机芯片还要先进。

比特币挖矿行业路线图

但与其他知名的“无晶圆”半导体芯片厂商，如英伟达、ARM、AMD等不同，比特币矿机是一款“无需担心销量”的产品。 ASIC芯片有特定的用途和特定的用户。 对于大量的比特币矿工来说，一台矿机的参数，结合比特币价格、电费等参数，可以直接计算出理论上的投资回收时间。

得益于2017年前后虚拟货币市场的热潮，不仅比特币交易火爆，连矿机都被用来炒作。 华强北部分商家甚至在一段时间内将矿机价格翻倍出售。

还有一点与其他半导体公司不同的是，矿机公司不需要因为其特定的应用而涉及“Wintel”生态、软件兼容性、硬件迭代兼容性等一系列麻烦的问题。 连矿机的控制都是通过网络来控制的。

据悉，今年比特大陆也将是台积电的大客户

这也使得摆在矿机公司面前的任务变得异常简单，只有两项：

最后，这也让矿机变成了一个暴利而残酷的行业。 最重要的是什么时候“开始”，因为设计芯片并不难，但芯片制造技术越先进，对启动资金的需求就越大。 同时，只有当自己的业务足够大时，台积电等晶圆厂才会优先让你使用他们的新制程（否则会排很长的队）。

这就像一群人从山坡上“滚雪球”。 某个时刻最大的“滚雪球”很可能是最早开始的。 而当两个“雪球”之间的差距达到一定程度时，较小的“雪球”就会被市场淘汰，只有排在前列的才能存活下来。 而且这个淘汰率远高于“传统”半导体。

互联网世界颇有一种“赢家通吃”的感觉。

比特币矿机的市场结构

在虚拟货币矿机领域，中国已经位居第一。 嘉楠耘智自己的招股说明书引用了著名咨询公司Frost & Sullivan的两项调查结果：

参考上一段，我们提到由于比特币矿机的“简单”，在开发中很容易出现“赢者通吃”的局面。 第二名加上19.5%的比例就是最好的证明。 因为作为嘉楠耘智，它也是全球所有矿机公司的竞争对手，比特大陆的市场占有率相当高。

由于嘉楠耘智招股书中引用的数据并未公开，我们无法得知比特大陆的具体市占率。 按照嘉楠耘智80.5%的市场份额估算，比特大陆的体量很可能是嘉楠耘智。 楠的3倍以上（60%）。

全球比特币矿池占比

作为嘉楠耘智等矿机厂商的宿敌，比特大陆不仅生产矿机，还拥有BTC.com、AntPool、ConnectBTC 3个矿池平台。 光是这3个矿池的总算力，就已经达到了整个比特币网络算力的42%，这还不一定包括自己在中国各地和海外建立的免费矿场。

在产品方面，嘉楠耘智和比特大陆也是彼此最强劲的对手。 对比双方最新一代的主流产品Antminer S9i（比特大陆）和AvalonMiner A841（嘉楠耘智），比特币挖矿的速度和功耗非常相似。 但价格方面，阿瓦隆第三方售价8300元，蚂蚁矿机6500元，但前者有货，后者无货。

专业矿机的加入大大推高了比特币挖矿的“难度值”，一些专业矿机厂商在竞争中被淘汰出局

另一个值得一提的趋势是，除了比特币，还有很多虚拟货币也可以通过挖矿获得。 嘉楠耘智还在招股说明书中披露200比特币多少钱，将于今年第四季度开始生产另一种加密货币。 专用集成电路芯片。

这也是为什么嘉楠耘智也在招股书中透露了其下一阶段的计划：边缘计算人工智能芯片KPU，目标是智能家居、智慧城市、智能监控和智能玩具、物联网应用中的语音和图像识别。 时间计划也是2018年第四季度。

这个定位其实更接近寒武纪，而嘉楠耘智的主要对手比特大陆则选择在云端发力。 目前很难预测迦南在这个方向上能做到多少。

当然，也有疑点，比如迦南的技术储备能力。 从工商注册信息来看，杭州嘉楠耘智目前拥有16项专利，与之相关联的北京嘉楠捷思还有9项专利，但这25项专利都是针对嘉楠的比特币矿机产品，主要是外观设计专利，并不是一般专利。

此外，根据嘉楠耘智招股书数据，公司目前共有研发团队94人，工程师68人。 这样的体量在传统的半导体公司中也是非常不起眼的。 据传闻，嘉楠耘智的主要竞争对手现在的研发团队规模是嘉楠耘智的数倍。

估值难题

平心而论，嘉楠耘智的成功完全取决于整个虚拟货币市场的热情和半导体本身的力量。 但同样的，这些暴利的前提也有“突变”的可能。 迦南在其招股书中特别强调了一个风险：“大部分收入来自内销，任何不合理的法规制定都可能产生负面影响。”

除了监管影响，嘉楠耘智“单一应用下的单一产品线”也是一大问题。 其招股书还明确表示：“在可预见的未来，其仍将依靠出售Avalon Miner产生绝大部分矿工收入。”

从“传统”半导体产业的发展规律来看，一家半导体企业能否长期在市场上发展良好，并不取决于产品是什么，而是取决于专利、知识产权、软硬件生态等方面。 公司显然不在这份名单上。

这也带来了一个很大的问题——对迦南的估值极其困难。 我们不妨不给它估值，先看看它自己是怎么算的。

一般半导体公司的产品通常是消费品、商业解决方案、基础设施等，而矿机更像是一种具有高风险和收益波动的实体“投资产品”，但这些“投资产品”嘉楠耘智是通过半导体技术打造的.

根据招股书的股权转让记录，嘉楠耘智于2017年4月进行了增资，同时发行了新股。 宁波卓显以1.5亿元的价格收购了4.6712%的股份。 以此计算，嘉楠耘智当时的估值约为32.11亿元。 参考嘉楠耘智2016年5254万的利润，整体市盈率在61左右，由于2017年嘉楠耘智的收入和利润都有所增长，这个比率可能会略有下降，但超过50是肯定的。

此前小米上市时，市盈率一直存在争议。 嘉楠耘智的数字超过50家，与大多数互联网公司不相上下。 它的营收和净利润增速确实远高于互联网公司，但其风险之高也不是一般公司可比的。

由此反推，嘉楠耘智2017年实际利润为3.61亿元。 如果按照之前的市盈率计算，嘉楠耘智的整体估值将逼近200亿元。

一方面是暴利，另一方面是风险，背后还有半导体技术。 嘉楠耘智200亿估值，市场会怎么看？ 你愿意利用这个比特币新贵吗？ 让市场给我们答案。